一篇聊聊Go錯誤封裝機制
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報名提醒
深交所上市審核委員會定于2023年8月9日召開2023年第61次上市審核委員會審議會議，屆時將審議蕊源科技的首發事項。公司擬于深交所創業板上市，保薦機構為中國國際金融股份有限公司，保薦代表人為胡曉、張俊超。
2023年3月21日，深交所上市審核委員會2023年第12次審議會議曾審議了蕊源科技的首發事項，審議結果顯示，蕊源科技被暫緩審議。值得注意的是，蕊源科技在創業板擬IPO排隊中，近半年多時間里"有幸"被深交所問詢三輪。
募資要發展IDM模式？
蕊源科技擬募集資金15億元，計劃分別用于電源管理芯片升級及產業化項目、研發中心建設項目、封裝測試中心建設項目、補充流動資金項目。
圖：蕊源科技招股書
蕊源科技擬募集的15億元資金中，最大的一筆投資是投向封測，耗資約6.8億元。是要朝著IDM模式發展嗎？
關于項目的必要性，公司主要列舉了三方面的理由。
（1）本項目有助于發揮產業鏈整合的協同效應。有助于公司進一步發揮產業鏈整合的協同效應，在掌握封裝測試產能自我供給和質量主動控制之外，逐步擴大公司的市場份額，實現公司市場競爭力的快速提升。
（2）產能擴張是滿足公司訂單需求快速增長的必要條件。本項目的實施將保證公司部分封裝測試產能的自我供給，有利于公司及時把握行業發展契機，滿足日益增加的產品訂單需求，進一步提升公司產品的市場占有率。
（3）本項目是公司滿足工藝技術差異化的需要。目前，國際知名的模擬芯片供應廠商多數以IDM模式為主，這一模式也是他們能夠領先市場的關鍵，在下游晶圓制造及封測廠產能不足的情況下，可以保證自己產品的供給，除此之外，可以實現在設計和工藝上的緊耦合，提升產品的可靠性。本項目的實施有助于公司升級技術水平、提升生產效率，以適應不斷升級的客戶需求，達到提高用戶體驗的目的。
半導體行業經過幾十年的發展，形成了設計、晶圓制造、封測各有專攻為主要的格局，像三星、英特爾、德州儀器等IDM模式僅為少數，而且，技術越先進、工藝越先進，采用IDM模式越難
蕊源科技作為Fabless起家的公司，把更大的資源投向原有業務的垂直布局，但這個布局又不是完整的IDM模式，而是布局兩端，中間最重要的晶圓制造還是需要依賴中芯國際等代工廠，公司表示布局封測的產能擴張是滿足公司訂單需求快速增長的必要條件，但明顯最重要的環節仍需要依賴外界，如果公司想要完全掌握自主性、更快的響應速度，還得投資晶圓制造才行，而這將是投資的無底洞！
電源管理芯片潛力巨大
蕊源科技專業從事電源管理芯片的研發、設計、封測和銷售，產品以DC-DC芯片為主，同時涵蓋保護芯片、充電管理芯片、LDO芯片、LED驅動芯片、馬達驅動芯片、PMU芯片、復位芯片等多系列電源管理芯片。
產品以DC-DC芯片為主，同時涵蓋保護芯片、充電管理芯片、LDO芯片、LED驅動芯片、馬達驅動芯片、PMU芯片、復位芯片等多系列電源管理芯片，其中蕊源科技DC-DC芯片已進入眾多優質終端客戶供應鏈體系，在細分領域市場占據較高市場份額，具備突出的市場競爭力。
從產品生態來看，電源管理芯片下游應用領域包括移動和消費電子、工業控制、汽車、電信與基建等領域。隨著消費電子品類的不斷增多以及新能源汽車的發展，應用于消費電子與汽車領域的電源管理芯片占比有望持續提升。
圖：來源于至頂科技制圖
行業應用領域較多，品類越多的企業，行業競爭力越強，如德州儀器相關品類累積約12.5萬種，ADI累積產品約數量4萬種，國內廠商起步較晚，采取縱向發展策略，在某一細分領域進行深度研發，再拓展相關領域。
如今堅持走國產替代道路，本土電源管理芯片廠商如雨后春筍一樣拔地而起，這些廠商擁有先進的技術和可靠的產品。
國內廠商主要包括圣邦股份、思瑞浦、杰華特、矽力杰、士蘭微、南芯、鈺泰等，市占率較小且客戶基本為國內相關廠商。國外廠商品類齊全、覆蓋領域多，競爭力強；國內廠商品類較少，但細分領域具有較強競爭力。
新能源汽車中，電源管理芯片應用于內部芯片供電以及動力電池系統充放電。芯片相較于傳統汽車顯著增多，相應電源管理芯片需求也增多；充電樁中使用大電壓DC-DC與AC-DC產品。由于車用芯片要求較高，且需要通過車規級認證。
業績迅猛發展
從業績上看，2019年至2022年，蕊源科技實現營業收入分別為9029.91萬元、1.19億元、3.26億元、2.98億元。公司在統計階段營收增長速度飛快，主要得益于政府優惠政策扶持、當下市場廣闊。
圖：蕊源科技招股書
同期，蕊源科技凈利潤分別為-710.50萬元、824.28萬元、9374.43萬元、6812.48萬元。與營收共振，凈利潤2020年轉正之后增長迅猛，在2022年半導體行業下行趨勢的背景下公司凈利潤差強人意。
同期，扣除非經常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤分別為-662.57萬元、803.53萬元、9119.66萬元、6,721.05萬元。蕊源科技其中主營業務收入分別為9029.91萬元、1.19億元、3.26億元、2.97億元。2019年至2022年公司經營性收入節節攀升，主營業務盈利能力強。
去年蕊源科技凈業績些許下滑主要原因系2022年第三季度受終端需求周期性波動、晶圓流轉周期較長、新品量產推遲、期后四川等地高溫限電、新冠疫情等多方面因素影響。值得注意的是，在去年公司業績同比下滑的情況下現金分紅3000萬元。
蕊源科技三年半凈利潤才1.35億，卻要募資15億，這是赤裸裸把資本市場當成提款機了。除此之外，公司依賴單一產品、庫存節節攀升、大股東“兼任”大客戶等問題也被投資者詬病。
嚴重依賴單一產品
圖：蕊源科技招股書
2022年，DC-DC芯片可售芯片型號共1400余款，其中DC-DC芯片共450余款，支持多種電壓電流轉換、多種開關頻率、多種功能模式、多種封裝形式，可廣泛應用于網絡通信、安防監控、智能電力、消費電子、智慧照明、工業控制、醫療儀器、汽車電子等眾多領域。2021年公司芯片總銷量達18.75億顆，其中DC-DC芯片總銷量達11.08億顆。
自主品牌可比公司芯片型號數量情況如下：
圖：蕊源科技招股書
2021年蕊源科技DC-DC芯片在網絡通信場景的機頂盒、無線路由器及ONT細分領域市場份額達13%，在安防監控場景的攝像頭及NVR/DVR細分領域市場份額達8%，在智能電力場景的HPLC模塊細分領域市場份額達10%，并在2022年1-6月提升至30%，考慮到目前TI等境外品牌仍占據國內市場主流，因此公司DC-DC芯片在網絡通信、安防監控及智能電力等應用場景部分細分領域相比自主品牌可比公司具有較強競爭優勢。
目前，蕊源科技DC-DC芯片已進入眾多優質終端客戶供應鏈體系，在網絡通信、安防監控、智能電力等細分領域形成了豐富的知名客戶資源，同時公司芯片產品亦廣泛應用于消費電子、智慧照明、工業控制等領域，公司部分知名終端客戶具體如下：
圖：蕊源科技招股書
DC-DC芯片的確競爭優勢明顯，但是對于上市公司產品過于單一并不是一個好現象。2019年2022年蕊源科技成品芯片中DC-DC芯片占主營業務收入比例分別75.06%、69.78%、69.21%和84.58%。但從數據來看DC-DC芯片占營收比重越來越大。
蕊源科技成品芯片中DC-DC芯片是公司最主要的產品類型，未來可能因市場競爭加劇、其他細分領域企業跨界競爭、下游行業需求量下降等不利因素，導致公司的產品銷量減少或售價下降，將會對公司的經營業績產生不利影響。
事實上，蕊源科技的DC-DC芯片市場占有率并不高，并沒有對其他公司形成絕對壓制了，該產品市場地位極其不穩固。
大股東“兼任”大客戶
蕊源科技業績在北京智芯入股后一路飆升，這一切都離不了北京智芯的鼎力相助。
2021年6月，具有國資背景的北京智芯微電子科技有限公司（下稱"北京智芯"）入股蕊源科技，成為第三大股東，持有15%股權。智芯半導體、深圳智芯為北京智芯的全資子公司，智芯半導體、深圳智芯于2021年成為第三大客戶，蕊源科技向其銷售金額合計1.45億元，占主營業收入比例為4.45%。
成為股東后，蕊源科技向智芯半導體銷售DC-DC芯品中的RY2401型號產品金額為396.33萬元，毛利率為76.66%，高于向非關聯方銷售毛利率68.14%。
到了2022年上半年，北京智芯又一躍成為蕊源科技第一大客戶。
圖：蕊源科技招股書
庫存節節攀升
蕊源科技原材料主要為除晶圓外的封裝原材料，半成品主要為用于直接銷售或自主封
測的中測后晶圓，委托加工物資主要為采購后存放于中測廠暫未中測的晶圓、在委外
封測廠處的中測后晶圓及正在委外供應商處進行封裝測試的芯片半成品，庫存商品主
要為已完成封裝測試或直接采購的可供出售的成品芯片。
圖：蕊源科技招股書
從數據中看，庫存商品占賬面余額一半左右。蕊源科技的產品屬于電子元器件，雖然在通常的貯存條件下發生毀損、變質的風險較低，但部分下游客戶可能對公司產品的封裝出廠日期提出一定限制，導致公司庫齡較長的庫存商品存在一定的變現風險。
此外，公司產品出現升級迭代后，原有型號的變現風險亦相應增加。公司對庫齡兩年以上的庫存商品全額計提存貨跌價準備。
報告期各期期末，蕊源科技計提的存貨跌價準備金額分別為62.76萬元、230.63萬元、
152.92萬元和231.59萬元，占當期存貨賬面余額的比例分別為2.85%、6.00%、2.77%
和3.90%。
蕊源科技根據集成電路芯片產品特征，對于庫齡為2年以內的庫存商品、在產品和用
于出售的材料等直接用于出售的商品存貨，其可變現凈值按該存貨的估計售價減去估
計得銷售費用和相關稅費后的金額確定；用于生產而持有的材料存貨，其可變現凈值
按所生產的產成品的估計售價減去至完工時估計將要發生的成本、估計的銷售費用和
相關稅費后的金額確定。對于庫齡為2年以上的存貨，全額計提存貨跌價準備。
現金流狀況良好
2020年到2022年蕊源科技應收賬款3173萬元、6288萬元、8305萬元
相較經銷商客戶，直銷模式客戶通常在賬期與結算方式等方面存在較強的議價能力，蕊源科技可能需要接受更長的賬期，或接受商業承兌匯票等流動性相對偏弱的結算方式，因此公司未來存在應收賬款余額、應收票據余額隨著客戶結構變化而增長的風險。
在蕊源科技庫存和應收賬款節節攀升的情況下公司的現金流良好。蕊源科技經營活動產生的現金流量凈額分別為-1459.37萬元、-1069.46萬元、4768.08萬元、3982.95萬元。
熱衷對賭協議
對于企業來說，對賭協議有利于解決企業的融資問題,以達到企業低成本融資和快速擴張的目的。比如蒙牛在發展過程中為迅速拿到融資和摩根士丹利簽署的對賭協議就是成功的案例，讓蒙牛面對伊利的圍追堵截下茁壯成長。但是并非所有企業都能玩轉資本，知名餐飲企業俏江南掌門人張蘭在對賭協議中失去公司控制權，被踢出俏江南。
資本就是雙刃劍，可以讓初創公司插上騰飛的翅膀，也可以讓創業者萬劫不復，而蕊源科技卻熱衷對賭協議。
蕊源科技歷史上曾經存在與博源新航、劉曜、楊斌及北京智芯簽署含有特殊權利條款協議的情況，但截至招股說明書簽署日，公司不作為任何特殊權利條款當事人，無需承擔任何責任，相關特殊權利條款約定及解除情況符合《創業板股票首次公開發行上市審核問答》的要求。
但是，實際控制人與博源新航、劉曜、楊斌及北京智芯之間尚存在關于特殊權利約定及效力恢復約定，如該等權利恢復，則蕊源科技實際控制人存在被博源新航、劉曜、楊斌及北京智芯要求回購股份的風險。
（一）與博源新航、楊斌的特殊權利約定情況。2019年5月20日，博源新航、漢京西成在投資蕊源有限時與蕊源有限、袁小云、劉濤、楊楷簽署了《成都博源新航創業投資基金合伙企業（有限合伙）、杭州漢京西成股權投資合伙企業（有限合伙）與劉濤、袁小云、楊楷關于成都蕊源半導體科技有限公司之增資協議的補充協議》（以下簡稱“《博源新航、漢京西成增資補充協議》”），各方就優先購買權、出售權、優先認購權、反稀釋、回購權、優先清算權等特殊權益進行了約定。
2021年1月5日，博源新航、漢京西成與蕊源有限、袁小云、劉濤、楊楷簽署了《關于成都博源新航創業投資基金合伙企業（有限合伙）、杭州漢京西成股權投資合伙企業（有限合伙）對成都蕊源半導體科技有限公司增資補充協議之協議書》（以下簡稱“《博源新航、漢京西成增資補充協議之協議書》”），約定：（1）如博源新航、漢京西成將其所持蕊源科技股權部分或全部轉讓給第三方的，則該受讓方成為蕊源科技股東之日即自動加入享有博源新航、漢京西成應享有的權利；（2）自《博源新航、漢京西成增資補充協議之協議書》生效之日起，除最惠條款外，《博源新航、漢京西成增資補充協議》約定的其他特殊權益條款對各方不具有約束力，同時約定如上市失敗（包括撤回上市申請、上市申請被否決、截至2022年12月31日前仍未進行上市申報等），博源新航和漢京西成有權向袁小云、劉濤、楊楷行使回購權。
2021年3月，漢京西成將其持有的蕊源科技全部股權分別轉讓給楊斌和劉曜，轉讓完成后，漢京西成不再持有蕊源科技股權，由楊斌和劉曜承繼漢京西成享有以上合同中的相關權利。
（二）與劉曜特殊權利約定情況。2020年4月8日，劉曜在投資蕊源有限時與蕊源有限、袁小云、劉濤、楊楷簽署了《劉曜與劉濤、袁小云、楊楷關于成都蕊源半導體科技有限公司之增資協議的補充協議》（以下簡稱“《劉曜增資補充協議》”），2020年4月10日，劉曜與劉濤簽署了《劉曜與劉濤關于成都蕊源半導體科技有限公司之增資協議的補充協議之補充協議》（以下簡稱“《劉曜增資補充協議之補充協議》”），各方就優先購買權、出售權、優先認購權、反稀釋、回購權等特殊權益進行了約定。
2021年3月，劉曜受讓漢京西成部分股權，承繼漢京西成原享有特殊權利。2021年4月1日，劉曜與蕊源有限、袁小云、劉濤、楊楷于簽署了《關于劉曜對成都蕊源半導體科技有限公司增資補充協議之協議書》（以下簡稱“《劉曜增資補充協議之協議書》”），約定自《劉曜增資補充協議之協議書》生效之日起，除最惠條款外的其他特殊權益條款對各方不具有約束力，同時約定如上市失敗（包括撤回上市申請、上市申請被否決、截至2022年12月31日前仍未進行上市申報等），劉曜有權向劉濤行使回購權。
（三）與博源新航、楊斌、劉曜的特殊權利解除情況。2021年11月18日，博源新航、劉曜、楊斌與蕊源科技、袁小云、劉濤、楊楷簽署《協議書》，約定“《博源新航、漢京西成增資補充協議》《博源新航、漢京西成增資補充協議之協議書》《劉曜增資補充協議》《劉曜增資補充協議之補充協議》《劉耀增資補充協議之協議書》中涉及對賭相關條款自始無效，其他條款自本協議生效之日起終止”。同時約定回購權自上市審核機構受理公司提交的首次公開發行股票并上市申請之日起終止；如蕊源科技在中國境內首次發行股票并上市失敗（包括蕊源科技撤回上市申請、上市申請被否決、截至2022年12月31日前仍未完成上市申報等），則博源新航、楊斌、劉曜有權向袁小云、劉濤、楊楷行使回購權。
因此，雖然博源新航、楊斌、劉曜與實際控制人之間存在回購約定及回購約定效力恢復約定，但是：（1）蕊源科技未作為該等條款約定的當事人；（2）該等條款不存在可能導致公司控制權變化的相關約定；（3）該等條款不存在與蕊源科技市值掛鉤的相關約定；（4）該等條款不存在嚴重影響蕊源科技持續經營能力或者其他嚴重影響投資者權益的情形。因此，蕊源科技與博源新航、楊斌、劉曜的特殊權利條款約定及解除情況符合《創業板股票首次公開發行上市審核問答》的相關要求。
（四）與北京智芯的特殊權利約定及解除情況。2021年5月10日，北京智芯與蕊源科技及其全體股東簽署了《北京智芯微電子科技有限公司與袁小云、劉濤、陳罡、楊楷、成都芯蕊企業管理中心（有限合伙）、黃穎、錢志方、楊浩波、成都博源新航創業投資基金合伙企業（有限合伙）、楊斌、劉曜、史羽加、陳文生關于成都蕊源半導體科技股份有限公司之增資協議》（以下簡稱“《北京智芯增資協議》”）、《北京智芯微電子科技有限公司與袁小云、劉濤、陳罡、楊楷、成都芯蕊企業管理中心（有限合伙）、黃穎、錢志方、楊浩波、成都博源新航創業投資基金合伙企業（有限合伙）、楊斌、劉曜、史羽加、陳文生關于成都蕊源半導體科技股份有限公司之股東協議》（以下簡稱“《北京智芯股東協議》”），各方就優先認購權、優先購買權、共同出售權、回購權等特殊權益進行了約定；各方又另行簽署了《關于成都蕊源半導體科技股份有限公司之協議書》，約定：（1）股份補償條款、并購權自蕊源科技向證監局提交上市輔導驗收之日起終止；（2）業績承諾自蕊源科技向證監局提交上市輔導驗收之日起開始進行結算，并于蕊源科技向上市審核機構提交首次公開發行股票并上市申請文件之前完成結算，結算后自動失效；（3）其他不涉及控制權變更的特殊權益條款（包括優先認購權、優先購買權、共同出售權、清算優先權、回購權、反稀釋、更優惠條款）自上市審核機構受理蕊源科技提交的首次公開發行股票并上市申請之日起終止，自蕊源科技撤回首次公開發行股票并上市的申請材料或上市審核機構終止審理或否決蕊源科技首次公開發行股票并上市的申請、蕊源科技在股票首次公開發行并申請獲得上市審核機構發行批文之日起十二個月內無論因任何原因導致沒有完成在證券交易所的上市交易、上市審核部門不再要求清理該等特殊權利或安排之日起恢復執行。
2022年2月18日，北京智芯與蕊源科技及全體股東簽署《補充協議》，約定：（1）各方確認，未觸發關于業績補償的約定，且該約定自始無效；（2）自蕊源科技提交輔導驗收申請之日起，《北京智芯增資協議》《北京智芯股東協議》及《關于成都蕊源半導體科技股份有限公司之協議書》中涉及的任何特殊權利條款，蕊源科技均不作為當事人，亦無需承擔任何責任。
整體來看，蕊源科技近幾年發展勢頭迅猛，但是在此次IPO也暴露諸多問題，尤其是募資用途重，大量資金被投入到封測工廠令人生疑。設計+封測發展模式需要投資者和股東承擔更大的風險，這一重資產模式令公司需要持續外部融資的概率大大增加，不利于投資者回報，未必是最優選擇！
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本文鏈接：http://www.tebozhan.com/showinfo-27-1169-0.html蕊源科技IPO暫緩審議后將再沖關：Fabless要建封測廠，“賭癮”戒了嗎？
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