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雷軍說，站到風口上，豬都會飛起來。
只有當風停下來、四周一片寂靜的時候，才是審視價值的最好時刻。
2017年-2021年，A股市場曾經上演了轟轟烈烈的白馬股行情，而CRO是當時最大的風口之一。
所謂CRO，即為制藥企業在藥物研發過程中提供專業化外包服務的機構。在上輪CRO牛市中，CRO行業指數漲幅超過7倍，三大龍頭藥明康德、泰格醫藥、康龍化成，股價區間最大漲幅都在10倍以上。行業一哥藥明康德2018年上市之初，甚至出現了連續18個一字漲停，相比從美國退股時的市值暴增近10倍。
與很多股價暴漲公司依靠題材股炒作或短周期的業績飆升不同，CRO公司的股價狂飆有更為強勁的基本面支撐，背后是全球和中國創新藥企研發投入的持續高速增長。
2016年-2021年，全球制藥行業研發投入總額由1567億美元增至1993億美元，年復合增速6%左右；而中國制藥行業的研發投入由119億美元大幅增至300億美元，年復合增速超過20%。
新藥研發是典型的長周期、高投入、高風險的行業，一款新藥由早期藥物研發，至最終成功商業化落地，一般需要耗時10年以上，研發成本超過10億美元，如果把失敗風險計算在內，成本可能超過20億美元。
作為創新藥行業的賣鏟人和獨立的第三方研究機構，CRO公司能夠幫助藥企縮短研發周期，降低研發成本，提高研發成功率。研究結果顯示，在Ⅰ-Ⅲ期臨床試驗階段，CRO公司整體用時可節省34%，同時節省30-50%的成本。對于藥企來講，把研發外包給CRO公司具有巨大吸引力。
2016年到2021年，中國CRO市場規模從32億美元增長到100億美元左右，年化復合增速超過25%，而三大龍頭的營收年化增速更是超過30%，凈利潤增速超過35%，堪稱A股市場業績和股價同步爆發的典范。
但是，資本市場的風口變的太快。
最近兩年，A股的風口轉到了新興科技領域，從新能源、半導體到人工智能、數字經濟，自主可控和技術變革催生了一波又一波科技主題投資，而曾經產生無數超級牛股的消費、醫藥等傳統行業，卻成為市場殺跌的主要方向，代表消費龍頭的茅指數下跌接近40%，CRO行業指數更是從2021年高點下跌超過50%。
如果說制藥公司的股價崩盤，是因為醫藥集采對行業業績沖擊較大，那么CRO行業的大跌，更多是市場對海外訂單流失的擔憂。
這種擔憂其實忽略了CRO行業的成長邏輯。
最近兩年，中國CRO行業市場規模仍在以遠高于全球的增速大幅成長，上市公司業績表現在A股市場也堪稱優等生。即使在2022年如此微妙的全球局勢下，輝瑞仍然把新冠這種重要訂單全部外包給了藥明康德等中國企業。
深究背后邏輯，無疑是工程師紅利帶來的成本優勢。相對于歐美稀缺昂貴的生物醫藥人才，中國高校海量的生化專業人才梯隊，猶如早期的產業工人，幫助國內CRO企業在全球競爭中逐漸后來居上。
事實上，即使經歷巨幅回撤，葛蘭看好CRO以及創新藥賽道的初衷仍然沒有改變。
3月31日，中歐醫療健康混合公布2022年年報，四大CRO龍頭藥明、泰格、康龍化成和凱萊英都進入其10大重倉股之列，分列第二、四、五、七位，合計持股市值超過140億。
在葛蘭看來，經過集采的洗禮之后，醫藥行業的成長邏輯并沒有發生根本性的變化，創新仍是行業發展的最重要驅動力，在此過程中，具有創新能力的藥企，以及為企業創新服務的CRO龍頭，未來增長的確定性很大，仍然具有較強的投資價值。
目前，A股市場從事CRO業務的上市公司共35家，按照介入階段的不同，CRO公司從事的業務可以拆分為藥物發現CRO、臨床前CRO與臨床CRO。
2022年，我國臨床CRO的市場規模達到75億美金，是行業內最大的細分板塊；其次是臨床前CRO，市場規模29億美金，兩個細分板塊最近5年年化增速都在25%左右；藥物發現CRO規模最小20億美金，但是市場增速最快，最近5年年化增速超過30%。
從行業競爭格局來看，不同的CRO階段區別也很大。
藥物發現CRO的市場集中度非常高，行業前8名占到了96%的市場份額。其中藥明康德占比近54%，康龍化成占比近26%，兩家從藥物發現起家的行業龍頭，合計市場份額接近8成。
臨床前和臨床CRO市場，還處于群雄逐鹿階段。
臨床前方面，藥明康德仍然占據第一位置，市場份額10.2%，排名第二的是泰格醫藥，市場占比7.4%；臨床CRO行業，老大是泰格醫藥，市場份額11%左右，藥明康德排名第二，份額4.4%。
顯然，藥明康德、泰格醫藥和康龍化成就是中國CRO領域無可爭議的三大巨頭，未來發展將充分受益于行業高速增長和集中度提升的雙重邏輯，而在CRO全產業鏈都具備強大競爭力的藥明康德，無疑是國內CRO行業當之無愧的一哥。
從最新公布的業績表現上看，藥明康德行業一哥的位置也很有說服力。
2022年，藥明康德營收393.5億，增長了71.84%，凈利潤88.14億，增長了72.9%，一如既往的強勁。即使剔除新冠大單，藥明康德的化學業務整體依然實現了40%的增長。
值得一提的是，自公司2018年在A股上市以來，除了2020年一季度受到疫情影響之外，營收已經連續20個季度實現環比增長，季度同比增速更是高達兩位數。這種極其穩健的強勁表現，即使放眼全球資本市場，也是非常難得的。
與藥明康德相比，其他二家公司的年度營收表現也不差：泰格醫藥70.85億，增長35%，康龍化成102.6億，增長37.9%。
但是分季度來看，康龍化成三季度和四季度的營收同比都出現下降，泰格在4季度同比、環比出現雙降，說明公司新冠等重磅項目的依賴度較高，業績穩定性還是不如藥明康德。
藥明在營收增長上的超強韌性，得益于公司的全產業鏈布局、CRDMO和CTDMO商業模式的成功、以及在新賽道的不斷開拓。
依托全產業鏈優勢，藥明康德在業內獨創了“CRDMO”（合同研究、開發與生產）和“CTDMO”（合同檢測、研發和生產）的商業模式，可以在同一平臺下，滿足客戶從藥物發現、開發到生產的服務需求，提供傳統的CRO、CMO（合同加工機構）和CDMO（合同研發生產機構）服務。這種全新的一站式外包服務模式，解決了新藥研發的最大痛點即研發效率的問題，從而大大提高了客戶粘性。
此外新興業務細胞與基因治療CGT方面，2022年藥明康德在該領域的CTDMO業務實現營收13.08億，同比2021年增長了27.4%。
國內同樣有布局CGT CXO的企業中，康龍化成營收不過千萬級別，即使專門做CGT CXO的企業和元生物2022年全年營收僅為2.94億，跟藥明差距巨大，而且這些公司業務主要是早期項目，而藥明今年就有希望接到商業化訂單。
從現金流情況來看，藥明康德仍然是最穩健的。
2022年，藥明康德的資本開支創歷史新高，支出超過96億，但是公司經營活動產生的現金流凈額同樣達到歷史最高的106億，同比大增131%，這是藥明康德自2018年以來首次取得經營現金流大于資本開支的成績，或許也是公司去年10月終止H股增發的重要原因。
依靠強大的行業地位和營收規模，以及多項目、多周期運作能力，藥明康德已經具備強大造血能力，應該不會再向資本市場伸手要錢了。
與之相比，其他兩家CRO龍頭的現金流并不充裕：泰格醫藥2022年經營活動現金流凈額13.58億，資本開支卻高達27.89億；康龍化成經營活動現金流凈額21.43億，對應的資本開支22.09億。
雖然距離藥明仍差一個段位，但是泰格和康龍的成長邏輯也非常順暢，在創新藥大爆發和中國工程師紅利的加持下，三大巨頭為代表的中國CRO行業，未來在全球將有巨大競爭力。假以時日，全球CRO行業甚至CXO行業的老大甚至前5強，可能全部來自中國。
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