文 / 三生
有這么一個(gè)行業(yè)，愛(ài)它的人毫不吝嗇自己的錢(qián)包，大把大把的銀子往里砸，造就了一大批富豪。但另一方面，恨它的人則認(rèn)為這是在侮辱自己的智商，監(jiān)管層同樣經(jīng)常出手整治，法規(guī)更新不斷。從三株口服液到太陽(yáng)神，從養(yǎng)生堂龜鱉丸到腦白金、生命一號(hào)，它就是營(yíng)養(yǎng)保健品行業(yè)。
經(jīng)過(guò)多年大浪淘沙的發(fā)展后，行業(yè)內(nèi)很多企業(yè)都消失了，但也有企業(yè)選對(duì)了方向，逐漸壯大，比如已經(jīng)成長(zhǎng)為膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑（VDS）標(biāo)志性企業(yè)的湯臣倍?。?00146.SZ）。
從湯臣倍健上個(gè)月公布的2021年財(cái)報(bào)看，公司的表現(xiàn)似乎不錯(cuò)。去年總營(yíng)收74.31億元，同比21.93%，歸母凈利潤(rùn)17.54億元，同比增長(zhǎng)15.07%。但是，業(yè)績(jī)發(fā)布后的兩個(gè)交易日，公司股價(jià)分別下跌3.79%和6.98%。資本市場(chǎng)用腳投票，向湯臣倍健發(fā)出了預(yù)警。同時(shí)，多家機(jī)構(gòu)研報(bào)指出，公司估值已經(jīng)具有安全邊際。那么，這家經(jīng)歷過(guò)大起大落的公司底色到底如何呢？
崛起不易，護(hù)城河面臨考驗(yàn)
能夠從行業(yè)的蠻荒時(shí)代一路做到行業(yè)老大，湯臣倍健有著自己的成功路徑。
據(jù)歐睿數(shù)據(jù)顯示，2021年中國(guó)維生素與膳食補(bǔ)充劑行業(yè)零售總規(guī)模達(dá)1892億元，增速約為6.6%。其中，湯臣倍健份額為10.3%，位居行業(yè)第一。無(wú)限極和安利位居第二、第三，市場(chǎng)份額分別為6%與5%，湯臣倍健的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)比較明顯。
早期的保健品行業(yè)槽點(diǎn)很多，比如洗腦廣告、弄虛作假等，更是孕育傳銷(xiāo)問(wèn)題的溫床。在認(rèn)知上，雖然很多人認(rèn)同“藥食同源”的說(shuō)法，但質(zhì)疑者同樣不少，爭(zhēng)議聲一直不斷。
湯臣倍健的成功，首先是選擇了自己的渠道，即通過(guò)藥店進(jìn)行銷(xiāo)售。通過(guò)藥店的權(quán)威性，湯臣倍健更容易獲得消費(fèi)者的信賴(lài)，進(jìn)而建立起自己的品牌護(hù)城河。
其次，在營(yíng)銷(xiāo)方面，湯臣倍健與大量的體育明星簽約代言，其中以姚明為代表，提升了品牌的知名度與美譽(yù)度。同時(shí)，在產(chǎn)品方面，湯臣倍健比較有創(chuàng)造性地提出了VDS即膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑這個(gè)全新概念，并以此為基礎(chǔ)，推出了主打膳食營(yíng)養(yǎng)的“湯臣倍健”、主打骨關(guān)節(jié)健康的“健力多”和主打益生菌的“Life-Space”，支撐起了公司的業(yè)績(jī)。
可以說(shuō)，在過(guò)去的歷史中，湯臣倍健的經(jīng)驗(yàn)得到了證實(shí)。2010年公司在創(chuàng)業(yè)板上市，晉級(jí)“國(guó)內(nèi)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑第一股”。
但是，對(duì)輝煌過(guò)去的路徑依賴(lài)，往往成為一家企業(yè)繼續(xù)向前發(fā)展的重大阻礙。湯臣倍健也不可避免的面臨這種發(fā)展過(guò)程中的周期性困境，這也是湯臣倍健董事長(zhǎng)梁允超提出要用八年時(shí)間，初步完成向“強(qiáng)科技企業(yè)”轉(zhuǎn)型的內(nèi)在壓力。
這個(gè)壓力首先體現(xiàn)在營(yíng)收增速上。2018年至2021年，湯臣倍健的營(yíng)收增速分別為39.86%、20.94%、15.83%、21.93%。2020年湯臣倍健收購(gòu)了麥優(yōu)，如果刨除相應(yīng)的年內(nèi)并表數(shù)據(jù)，2021年同比增速其實(shí)為15.38%。2020年其曾定下目標(biāo)，要在2021年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)同比增速30%，顯然未能如愿。
主打產(chǎn)品上，“湯臣倍健”系列2021年表現(xiàn)不錯(cuò)，一掃2019年和2020年的增長(zhǎng)頹勢(shì)，增速達(dá)到24.36%。但是，“健力多”與“Life-Space”表現(xiàn)不佳，前者營(yíng)收增速?gòu)?017年的160%一路下降至2021年的7.46%，后者的表現(xiàn)同樣差強(qiáng)人意。
其實(shí)，回顧湯臣倍健的歷史，其崛起的關(guān)鍵是品牌和渠道兩個(gè)方面的成功，而隨著市場(chǎng)環(huán)境的更迭，當(dāng)年打造的護(hù)城河，隨著行業(yè)監(jiān)管、消費(fèi)者心智、銷(xiāo)售渠道等多方面的變化，正在出現(xiàn)瓦解的跡象。
比如2015年頒布的新《廣告法》就規(guī)定，不允許營(yíng)養(yǎng)保健品有代言人。湯臣倍健雖然簽中了谷愛(ài)凌，但代言的也只是食品系列。同時(shí)，隨著線(xiàn)上渠道的強(qiáng)勢(shì)崛起，湯臣倍健賴(lài)以立身的藥店模式，也遭遇了很大的挑戰(zhàn)。
市場(chǎng)更深層次的變化，還不僅僅是這些。
對(duì)手跨界而來(lái)，并購(gòu)仍需仔細(xì)
其一，醫(yī)藥企業(yè)對(duì)手跨界而來(lái)。
這首先說(shuō)明湯臣倍健所在的膳食營(yíng)養(yǎng)保健品賽道是個(gè)“香餑餑”，其市場(chǎng)前景和發(fā)展空間得到了認(rèn)可。但是，對(duì)已經(jīng)成為老大的湯臣倍健來(lái)說(shuō)，并不是好消息。
先簡(jiǎn)單說(shuō)一下?tīng)I(yíng)養(yǎng)保健品賽道，數(shù)據(jù)上看，2021年中國(guó)膳食營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑人均消費(fèi)20美元，約為美國(guó)的20%。隨著消費(fèi)水平的提高，深受“藥食同源”觀(guān)念熏陶的國(guó)內(nèi)消費(fèi)者在這方面的投入勢(shì)必增加。其次，人口老齡化，而VDS產(chǎn)品在中老年群體中的滲透率最高，發(fā)展空間不言而喻。同時(shí)，這個(gè)賽道的技術(shù)門(mén)檻并不高，特別是對(duì)于藥企來(lái)說(shuō)，甚至具有先天技術(shù)優(yōu)勢(shì)。
坐在這樣一塊大蛋糕上，面對(duì)興奮的跨界而來(lái)的醫(yī)藥企業(yè)時(shí)，湯臣倍健難免會(huì)生出緊張感。
在醫(yī)保控費(fèi)、集采降價(jià)的大背景下，醫(yī)藥企業(yè)的日子也不好過(guò)，跨界尋找新增長(zhǎng)點(diǎn)也是形勢(shì)所迫。2021年中國(guó)國(guó)際健康營(yíng)養(yǎng)博覽會(huì)上，有近半數(shù)參展商都來(lái)自醫(yī)藥行業(yè)。
之所以選擇營(yíng)養(yǎng)保健品賽道，是因?yàn)獒t(yī)藥企業(yè)更容易突破。未來(lái)保健品市場(chǎng)隨著逐漸正規(guī)化，各項(xiàng)要求趨于嚴(yán)格，而醫(yī)藥企業(yè)在研發(fā)、生產(chǎn)上按照醫(yī)藥生產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行，生產(chǎn)和研發(fā)條件不是障礙，甚至比保健品企業(yè)具有更強(qiáng)的科研硬實(shí)力。同時(shí)，藥企都有自己的銷(xiāo)售渠道，雖然和很多營(yíng)養(yǎng)保健品公司不同，但恰恰和倚重藥店的湯臣倍健撞到一塊了。另外，不少奶粉企業(yè)也跨界過(guò)來(lái)，想分一杯羹。
其二，并購(gòu)受挫。
2018年，為了開(kāi)拓益生菌業(yè)務(wù)，湯臣倍健以35.14億元現(xiàn)金，收購(gòu)了澳大利亞的Life-Space。當(dāng)時(shí)Life-Space的凈資產(chǎn)為1億元左右，溢價(jià)達(dá)到30多倍。此次收購(gòu)形成了21.66億元的商譽(yù)。緊接著，2019年，因?yàn)長(zhǎng)ife-Space業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期，湯臣倍健對(duì)商譽(yù)和無(wú)形資產(chǎn)分別計(jì)提了10.09億元和5.62億元的減值準(zhǔn)備，導(dǎo)致出現(xiàn)上市近10年來(lái)的首次虧損。
2020年，湯臣倍健收購(gòu)了線(xiàn)上渠道運(yùn)營(yíng)商廣州麥優(yōu)，想要通過(guò)麥優(yōu)開(kāi)發(fā)線(xiàn)上業(yè)務(wù)。麥優(yōu)雖然帶來(lái)了營(yíng)收，但其凈利率不高，2020年只有4.2%，且大幅拉高了公司的市場(chǎng)推廣費(fèi)和平臺(tái)推廣費(fèi)。
并購(gòu)是一家公司快速拓展業(yè)務(wù)常見(jiàn)的方法，成功者很多，但失敗者更是數(shù)不勝數(shù)。雖然經(jīng)過(guò)了一輪減值，截至2021年底，湯臣倍健的商譽(yù)仍有11.2億元，其中絕大多數(shù)仍記在Life-Space名下。這部分商譽(yù)是否爆雷值得關(guān)注，而更重要的是，湯臣倍健拖著這么一個(gè)包袱，如何面對(duì)風(fēng)云變幻的市場(chǎng)？
面對(duì)內(nèi)外夾擊，這必須要看一看梁允超寄予厚望的“強(qiáng)科技型企業(yè)”轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略了。
科研仍需發(fā)力，估值或已筑底
今年3月初，在湯臣倍健發(fā)布2021年報(bào)時(shí)，梁允超在《再用八年時(shí)間，打造強(qiáng)科技型企業(yè)》這封致股東的信中提出，希望在未來(lái)八年里，初步完成湯臣倍健向強(qiáng)科技型企業(yè)的轉(zhuǎn)型。
在梁允超看來(lái)，營(yíng)養(yǎng)保健行業(yè)有兩條發(fā)展方向，一個(gè)是重功能的保健食品，一個(gè)是輕功能的食品化和快消化。前者以維生素、礦物質(zhì)和動(dòng)植物提取物為主要原料，需要在研發(fā)上投入大量資金與人員，門(mén)檻高；后者介于保健品與食品之間，比如玻尿酸軟糖、營(yíng)養(yǎng)素飲料等產(chǎn)品，市場(chǎng)空間大，年輕人喜歡，門(mén)檻低，但競(jìng)爭(zhēng)激烈。
湯臣倍健的選擇是前者。從消費(fèi)者定位上手，其瞄準(zhǔn)的不是Z世代，而是銀發(fā)一族。隨著人口老齡化的深入，重功能產(chǎn)品的市場(chǎng)前景不言而喻。而從建立護(hù)城河的角度來(lái)說(shuō)，湯臣倍健此前在渠道、品牌方面的優(yōu)勢(shì)已經(jīng)式微，依靠技術(shù)研發(fā)建立新的護(hù)城河才足夠?qū)捄蜕睢?/strong>
從投入看，湯臣倍健確實(shí)需要在科研上多花點(diǎn)心思了。
公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年，湯臣倍健的研發(fā)費(fèi)用從1.03億元增長(zhǎng)至1.5億元，雖然金額在增長(zhǎng)，但占營(yíng)收比重卻從2.37%跌到了2.02%。而且，研發(fā)人員的占比也2020年的9.76%下滑到了2021年的8.15%。
相比之下，跨界而來(lái)的藥企在研發(fā)投入上幾乎呈現(xiàn)壓倒性?xún)?yōu)勢(shì)。其中，2018年全球藥企平均研發(fā)支出占營(yíng)收比為13.7%，同期國(guó)內(nèi)研發(fā)支出占比為7.5%。
所以，湯臣倍健要實(shí)現(xiàn)變身“強(qiáng)科技型企業(yè)”，還需要再加把勁了。而對(duì)于湯臣倍健的表現(xiàn)，當(dāng)前資本市場(chǎng)似乎也熱情不高。
截至4月15日收盤(pán)，湯臣倍健股價(jià)為20.79元/股，總市值為353.5億元，動(dòng)態(tài)PE為20.15倍。相比去年5月份37.2元/股的歷史最高點(diǎn)，公司市值已經(jīng)下跌超過(guò)40%，蒸發(fā)金額超200億元。
民生證券不久前發(fā)布的研報(bào)認(rèn)為，目前湯臣倍健的估值與其他食品板塊20 倍的整體估值水平相當(dāng)。同期華創(chuàng)證券則認(rèn)為，其估值已具有安全邊際。而華泰證券、國(guó)聯(lián)證券等，對(duì)公司的2022年給出了25倍左右的PE。在上述機(jī)構(gòu)發(fā)布研報(bào)后，湯臣倍健的股價(jià)跟隨低迷的大A股又來(lái)了一波下探，動(dòng)態(tài)估值進(jìn)一步下降。
另一方面，據(jù)公開(kāi)數(shù)據(jù)顯示，2021年下半年，湯臣倍健的股民人數(shù)從4.46萬(wàn)戶(hù)增加到6.19萬(wàn)戶(hù)，增幅接近40%。而隨著進(jìn)入2022年，前兩個(gè)月湯臣倍健股民人數(shù)減少7.28%。
一增一減之間，不排除很多股民已割肉離場(chǎng)，資本市場(chǎng)的冷暖展露無(wú)疑。但從長(zhǎng)期的角度看湯臣倍健這家VDS標(biāo)桿，目前的估值變化或許只是其發(fā)展歷程中的一次周期波動(dòng)的浪花。
無(wú)論是行業(yè)還是公司，周期永遠(yuǎn)存在，穿越周期越做越好才是王道。
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