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報告摘要
● 我們自 23.3.2 持續六篇報告推薦數字經濟 AI+ 投資機會，判斷 AI 的“奇點時刻”已經到來，將貫穿 23 年投資機遇。
●在本篇報告中，我們試圖從策略視角，自上而下理解本輪“AI+”的行情。
①技術的革命性突破，帶來新一代場景革命，“移動互聯網+”和“AI+”分別是兩大場景革命；②均是產業生命周期迎來徹底的應用拐點，產業內生性催化劑不斷噴薄而出的同時，外部政策催化劑進一步刺激；③海外宏觀背景：美聯儲貨幣政策邊際轉松。12年末美聯儲開啟QE3 &；；；；；；； QE4；23Q2美聯儲加息周期尾聲，全球流動性將迎拐點；④國內宏觀背景：經濟處在復蘇通道上，但復蘇彈性偏弱如地產彈性不足；社融持續改善；外需對出口拉動不足，出口增速回落；⑤股市微觀流動性：市場以“存量博弈”為主導，顯著的增量資金尚未明晰。
●短期節奏和長期戰略來看，行情上漲的時間和空間如何判斷？
①本輪“AI+”的第一波上漲波動加大但趨勢未變，擁擠度的極致并不一定引發行情結束；②類似行情下，行情的首次回調幅度并不大；③中長期來看，行情空間較大，時間跨度較長，且“盈利印證”重要但并非行情持續性的決定性條件。我們認為本輪“AI+”行情可能小荷才露尖尖角！
●上漲的路徑：貫穿行情的主線具備怎樣特征？行情節奏的線索為何？
①借鑒13年“移動互聯網+”兩大主線數字媒體與影視院線的行情，貫穿行情的主線必須同時具備三大要素：內生產業發展催化、外部政策持續刺激、盈利印證；②行情分三階段，沿著產業鏈輪動：第一階段行情以上游硬件為主，第二階段擴散到中游軟件、服務，第三階段進一步下沉至下游應用；③如何判斷不同階段行情的切換信號？三大指引指標：外部政策催化、行業內生催化、階段性回調；④借鑒13年“移動互聯網+”行情，我們認為本輪“AI+”行情也將分三階段走：上游算力→中游軟件服務→下游應用。當前行情仍在第一階段，我們重點首推“上游算力”（AI芯片/服務器交換機/光模塊光芯片/液冷溫控/互聯網）；同時投資者需要關注向第二階段“中游軟件服務”（網絡安全/AI大模型/數據平臺/分布式數據庫）和第三階段“下游應用”（辦公軟件/智能家居/游戲/教育/智慧工廠）的切換信號。
●風險提示：疫情控制反復，全球經濟下行超預期，全球通脹超預期，AI發展和政策不及預期。
報告正文
引言：AI奇點時刻到來，“AI+”堪比13年“移動互聯網+”！
我們自23.3.2持續六篇報告推薦數字經濟機遇，這是23年最值得重視的或將貫穿全年的投資機遇！報告詳細梳理數字經濟“三大預期差→三大趨勢→三大投資線索”、數據要素&；；；；；；；數字基建兩大基石，數字經濟“位置感”，以及由AI引發第四次場景革命。我們于4.3發布《與風共舞:從經典科技牛看AI浪潮》提出，AI的奇點時刻已經到來，我們當前站在新一輪產業浪潮的拐點，AI技術的革命性突破讓世界對通用人工智能的可能性打開了想象空間，產業前景帶來的投資機遇不僅局限于“主題”范疇，可能是新一輪指數級別產業行情的拐點。從具體投資視角來看，我們于4.2《主線抓牢——“思？變”的Δ三重奏》中提示，基于五大相似點，本輪“AI+”類似13年的“移動互聯網+”，中長期來看當前AI行情可能小荷才露尖尖角！
在本篇報告中，我們進一步深度挖掘“AI+”與13年“移動互聯網+”的異同，試圖從策略視角，自上而下理解本輪“AI+”的行情。結合策略的DDM框架以及產業發展趨勢的研究，我們發現本輪“AI+”行情與13年“移動互聯網+”行情十分相似，因此我們在本文中從策略角度提供一個對“AI+”行情理解的新視角——
？站在策略DDM框架和產業發展趨勢研究視角，如何理解當前“AI+”與13年“移動互聯網+”5大的相似點——技術革新引發場景革命、內外催化劑加持、海外宏觀環境、國內宏觀環境、股市流動性？
？行情的時間和空間維度上，借鑒13年“移動互聯網+”行情，如何展望本輪“AI+”的行情和節奏？如何理解“業績印證”對于“場景革命”技術引領下的行情的作用？
？ 投資的具體實施路徑上，“AI+”細分環節的投資順序和路徑為何？行情發生切換的觸發原因，是內生產業催化劑、外部政策催化劑，還是交易擁擠度抑或是估值要素？
二“AI+”與13年“移動互聯網+”：5大相似點
站在策略DDM框架和產業發展趨勢研究視角，基于“技術革新引發場景革命、內外催化劑加持、海外宏觀環境、國內宏觀環境、股市流動性”五大相似點，我們認為本輪“AI+”與13年的“移動互聯網+”十分類似——
2.1 相似點1：技術革新引發“場景革命”
技術的革命性突破，帶來新一代場景革命，“移動互聯網+”和“AI+”分別是兩大場景革命。“移動互聯網+”是智能手機與APP開啟的，以外賣、團購、打車為代表的移動互聯網場景革命；而本輪的“AI+”，則是以AI技術突破，推動從“萬物互聯”到“萬物賦能”的跨越的新一輪場景革命（詳見3.30《AI：第四次場景革命》）
1. 2013年移動互聯網技術下的“場景革命”：智能手機與APP拉開“移動互聯網”序幕，4G技術為移動互聯網插上翅膀，PC互聯網時代邁向移動互聯網時代。
2007年蘋果公司發布第一代iPhone，同年谷歌正式推出Android操作系統，成功占領移動終端市場，標志著移動互聯網時代的正式開啟。2008蘋果正式推出應用商店App Store，帶動了整個互聯網開發和應用模式的重大變革。中國移動互聯網萌芽于2000年，中國移動推出了移動互聯網業務品牌“移動夢網"，涌現出一大批基于夢網的服務提供商，用戶可以通過短信、彩信、手機上網等模式享受移動互聯網服務。2009年，工業和信息化部為中國移動、中國電信和中國聯通發放第三代移動通信牌照，標志著中國正式進入3G時代，移動網速的大幅提升初步破解了手機上網帶寬瓶頸，移動智能終端豐富的應用軟件讓移動上網的娛樂性得到大幅提升。
2010年以后隨著智能手機的全面崛起，中國移動互聯網得到飛速發展，更加深入地改變著人們的日常生活，迎來了移動互聯網場景革命。2010年國內微博迎來春天，基于微博平臺的政民溝通、公益參與、信息公開體系迅速發展；2011年騰訊推出為智能終端提供即時通訊服務的應用程序微信，2012年微信朋友圈上線，徹底改變了傳統的社交方式；2013年余額寶上線，大幅降低理財門檻，喚醒了公眾的理財意識。尤其是2013年工信部正式發放了4G牌照，網速的大幅提高推動互聯網應用全面發展。2014年“滴滴打車”上線，改變了傳統的揚招叫車模式，“互聯網+”交通出行深入人心；各大網游公司紛紛推出各類手游，搶占市場份額，其便捷性與移動性對端游造成較大沖擊。在21世紀的第二個十年，社交、電子商務、餐飲出行、教育等領域出現了前所未有的變化，構成了本世紀第二次場景革命。
2. 本輪AI下的場景革命：2023年，以AIGC（ChatGPT）為首的AI下游應用迅速鋪開，標志著“場景革命4.0”到來，推動完成從“萬物互聯”到“萬物賦能”的跨越——
（1）三大“場景革命”驅動力：①數據要素：自5G技術大范圍應用開始，數據要素逐步起量，至AI技術應用場景鋪開，數據要素重要性進一步凸顯（正向影響經濟增長/企業盈利）。②數字技術：同時賦能數據的六大使用環節，推動B端、C端、G端場景全方位變革。③政策加持：數字轉型同時作為產業升級與消費升級的重要抓手，持續獲得政策加持，上升至國家戰略層面。
（2）“場景革命4.0” 11大新場景賦能：AI為首的數字技術賦能出行、社交、辦公、搜索、娛樂、居住、教育、生產、管理、金融、醫療等11大場景、37個細分場景。
（3）新場景新應用：B、C、G端優質數字新場景：①B端：生產場景：智能工廠（數字化車間、工業機器人）；管理場景：企業云服務（云ERP）；運輸場景：智慧供應鏈（無人礦車、無人港口集裝）。②C端：工作場景：在線辦公（辦公云平臺、AI輔助辦公軟件）；生活場景：智能家居（對話式AI操作助手）、聊天機器人（ChatGPT）；學習場景：智慧教育（教育新基建、教育云）。③G端：政務服務：智慧政務（政務云）；城市治理場景：智慧城市（智慧交通、智慧安防）。
本輪“AI+”與13年“移動互聯網+”均是產業生命周期迎來徹底的應用拐點，產業內生性催化劑不斷噴薄而出的同時，外部政策催化劑進一步刺激。
1.產業內生性催化事件不斷：
（1）2013年被視為中國智能手機發展元年，智能手機的廣泛普及為移動互聯網+的應用和并購投資熱潮做了鋪墊。蘋果4G手機“iphone5”的首次發布更是把智能手機的技術推向了高潮。而后中國三大移動網絡運營商開始布局相關4G通信，4G牌照的正式頒發更是標志著我國電信產業進入4G時代。移動互聯網的爆發給眾多領域帶來了變革，最重要的是移動APP市場的蓬勃發展。騰訊在2013年推出的微信5.0正式開啟了微信的商業化版圖，其中“微信支付”等功能的推出更是為“移動互聯網+”行情起到了推波助瀾的作用。
傳統行業也逐步與互聯網幾乎結合，形成“互聯網 +”模式，包括電子物流、電子商務、互聯網教育、互聯網醫療和互聯網金融等都是傳統行業在移動互聯網下的升級創新，P2P、余額寶等相關線上金融產品也陸續浮現。同樣的，“移動互聯網+”也加快了新興行業的發展，包括手機游戲、移動視頻和移動閱讀等，移動端娛樂成為了人們日常生活的必需品，內需的逐步擴大業帶來產業的深化發展。
在技術升級的牽引下，互聯網行業迎來一輪并購熱潮，阿里巴巴5.86億美元入股新浪微博，騰訊4.48億美元注資搜狗，百度宣布19億美元全資收購91無線，創下中國互聯網并購案的金額新紀錄。并購熱潮進一步洗牌行業、升級行業，移動互聯網行業的資本運作在13年顯得格外熱鬧。
（2）本輪AI+，則是在ChatGPT的帶動下，首次將AI推進到社會生活中，而后3月發布的GPT-4，作為chatgpt3.5模型的升級，則是在技術面對AI的持續深化起到催化作用。
在AI應用方面，短短3個月的時間，微軟先后從代碼優化、數據安全以及辦公軟件等方面發布了Microsoft 365 Copilot、Security Copilot、GitHub Copilot通過ChatGPT完成對各類應用的優化升級。除此之外，GPT也在一些傳統互聯網企業中發揮出自己獨特的智能作用。微軟開始找尋Azure OpenAI服務在游戲開發中的應用場景；第五代Midjourney結合ChatGPT，修復了手部繪畫不逼真等難題。同時，在國內AI方面，百度推出“文心一言”產品，首次提出“中國GPT”概念。
本輪AI行情下，模型的研發投資和使用成為了互聯網投資并購的核心。2023年1月，微軟以678億元收購OpenAI的49％的股權。對于國內方面而言，2023年4月核芯互聯完成數億人民幣B輪融資，本輪融資金額在本年度所有B輪融資中排名前5％。
在此類內生性催化劑的推波助瀾下，AIGC產業或將成功落地，顛覆各行各業，掀起內容生產力改革。目前AIGC產業的相關應用仍如雨后春筍般涌現，AI技術的突破會持續帶來內生性的催化劑，新型應用將持續不斷的映入我們眼球。
2. 外部政策持續催化：
（1）2013年，外部政策持續催化移動互聯網的發展。2月《關于促進信息消費擴大內需的若干意見》、8月《關于促進信息消費擴大內需的若干意見》、9月《關于組織實施2013年移動互聯網及第四代移動通信產業化專項的通知》紛紛表明國家對移動互聯網發展的大力支持及普及移動互聯網的決心。
傳統行業尋求“互聯網 +”模式的浪潮下，相關政策出臺鼓勵產業共振。例如13年1月，國家廣電總局下發《廣電總局關于促進主流媒體發展網絡廣播電視臺的意見》，鼓勵電臺電視臺與寬帶互聯網、移動通信網等新興媒體結合。
在移動互聯網蓬勃發展的背景下，疊加美國“棱鏡事件”爆發，信息安全也受到重視，與網絡信息安全相關的政策也陸續出臺。例如，2013年7月，工信部公布《電信和互聯網用戶個人信息保護規定》，充分維護網絡信息安全。
（2）本輪AI+，數字中國相關政策持續推出，數字經濟按下加速鍵。在短短的2個月，國家便多次出臺利好數字經濟相關行業的政策，2月發布的《數字中國建設整體布局規劃》明確表明數字中國建設的重要性，數字經濟和實體經濟深度融合將是不可逆的時代潮流。
產業共振方面，2月23日國務院辦公廳印發《關于進一步深化改革促進鄉村醫療衛生體系健康發展的意見》，大力推進“互聯網+醫療健康”。在AI+與各產業深度融合的浪潮下，預計國家將出臺更多產業共振政策，鼓勵產業的深度數字化。
數字安全方面，2月《個人信息出境標準合同辦法》公布，規范個人信息出境活動。在AIGC引發信息安全熱議的背景下，國家政策出臺有利于維護使用者權益，進而保障AI行業的可持續發展。鑒于本輪AI+對數據流動共享的高要求，預計國家將出臺更多數字安全相關政策。
13年初和當前，海外宏觀環境均迎來了相似的環境：美聯儲貨幣政策邊際轉松。12年末美聯儲開啟QE3 &；；；；；；； QE4；23Q2美聯儲加息周期尾聲，全球流動性將迎拐點。
1. 12年末：QE3 &；；；；；；； QE4重新釋放流動性，海外市場流動性持續寬松。12年9月美聯儲宣布了第三輪量化寬松貨幣政策（QE3），同年12月美聯儲宣布了第四輪量化寬松貨幣政策（QE4），全球流動性和風險偏好均迎來改善。
2. 23年二季度：美聯儲加息路徑愈發清晰，全球流動性迎來拐點。從去年3月至今，美聯儲已進行9次加息。但隨著SVB、瑞士信貸事件相繼發生，美債深度利率倒掛的副作用已經顯現。美聯儲在3月FOMC中對加息的表述由“為控制通脹而持續加息”轉為“一些額外的政策緊縮可能是合適的”，疊加3月FOMC會議美聯儲加息至4.75％-5％之間，散點圖顯示2023年政策利率預期中位數為5％-5.25％，指向本次加息或已至尾聲。北京時間3.31美國2月核心PCE物價指數出爐，美國通脹數據重回“低預期”軌道，上一次美國通脹數據從略高于預期進入略低于預期是22年11月10日；美國3月ADP就業人數低于預期、3月Markit服務業PMI低于預期等數據，進一步提升了市場對于美聯儲即將停止加息甚至年內降息的預期。我們在12.27《美加息尾聲，關注大類資產拐點！》指出，鑒往知今，美債利率的頂部拐點領先美聯儲最后一次加息2個月左右。在美聯儲加息路徑愈發清晰的背景下，當前全球流動性也將迎來拐點。
13年“移動互聯網+”行情國內宏觀環境背景，與當前的具有相當的相似性：①經濟處在復蘇通道上，但復蘇彈性偏弱如地產彈性不足；②社融持續改善；③外需對出口拉動不足，出口增速回落——
1. 13年宏觀經濟背景：整體呈現復蘇，但復蘇力度不算強勁；基建強于地產；外需對出口拉動不顯著。
（1）2012年初隨著經濟增速的快速下行，政府采取了“新一輪”的經濟刺激政策，推動基建投資增速快速拉升。地產銷售降幅收窄、地產新開工逐步回暖，地產行業景氣有所回升，但復蘇彈性較弱；基建投資增速自12年起不斷回升，雖于13年4月觸頂，但此后保持在較高增速。
（2）社融得益于基建的寬松得到明顯的改善，2012年4月開始，社融企穩，13 年上半年社融增速大幅回升，政策的寬松逐步傳導到信用端。但經歷6月“錢荒”后， 13年下半年起，社融增速有所回落。
（3）外需對出口拉動較弱。13年，在QE的助推下美國經濟有所回暖，零售數據、財政赤字等多項數據表明經濟有所好轉，但QE退出的預期與債務上限談判使美國復蘇程度有限。在德法等國的帶動下，歐盟經濟衰退也有所減緩，但債務危機陰霾未全部消散，仍對歐盟經濟復蘇有較大阻礙。整體而言，海外經濟體弱復蘇，13年出口增速回落。
2. 23年宏觀經濟展望：經濟整體復蘇，但地產復蘇向上彈性不強且存在滯后期，疊加“此消彼長”下本輪中國經濟復蘇缺乏外部共振，經濟復蘇的彈性受到壓制。社融開始上行，國內宏觀經濟環境與13年相似。
（1）一方面，23年地產漸進復蘇，但地產鏈修復力的政策力度介于12年與15年之間，地產投資修復動能較弱。當前地產銷售“量價”數據均有所改善，1-2月商品房銷售面積同比下降3.6％，降幅明顯收窄；2月份全國70個城市新建商品住宅價格指數環比漲幅為0.3％，為21年9月以來首度轉正。考慮到本輪地產鏈“穩增長”迫切性明顯強于12年，但在本輪“房住不炒”下，地產投資修復動能較弱，預計修復彈性同樣將較小，修復力度或將介于12年與15年之間。地產銷售修復到投資啟動一般要8-10個月的滯后期，即便23年初地產銷售“量價”數據改善，地產投資改善也要等到4季度以后，對23年經濟的拉動效果有限。
（2）本輪中國經濟的復蘇缺乏外部共振，導致經濟復蘇的彈性受到壓制。歷史上的A股盈利周期與海外經濟周期往往共振，而23年外需回落+出口下行的背景下（類似13年、19年），23年A股的盈利上行周期或與歷史周期相比缺乏彈性。
（3）歷史上來看，類似當前“商品房銷售增速下行的底部區域+企業信貸規模與居民信貸規模顯著劈叉”并存出現后，廣義流動性往往得到顯著的改善。歷史上類似組合期間共有4個：08年12月、12年2月、15年2月、2020年2月。其中，08年12月和12年2月前后基建政策出現顯著的改善，基建增速的快速提升帶來廣義流動性的改善；而15年2月、2020年2月前后則是房地產等部門的信用環境出現了顯著的改善。鑒古知今，我們預計在2023年1月再次出現“商品房銷售增速下行的底部區域+企業信貸規模與居民信貸規模顯著劈叉”的情況后，廣義流動性有望出現持續的改善。
2.5 相似點5：股市微觀流動性類似
13年和本輪的股市微觀流動性具備類似的特征：市場以“存量博弈”為主導，顯著的增量資金尚未明晰。
1. 13年：增量資金有限，市場“存量博弈”。在“移動互聯網+”行情主導的2013年，證券市場交易結算資金基本保持在5500-6500億元的區間內波動，沒有大幅增加，而同期股票+混合型基金的份額自2.0萬億不升反降、至1.8萬億左右水平，表明市場維持存量資金。存量資金格局下，13年投資者經歷了明顯的換倉行為。
2. 23年：增量基金尚未明確，新成立基金份額尚未顯著回暖。新成立基金份額持續上行往往需要同時具備兩大要素：①顯著持續的賺錢效應；②居民其他可配置資產收益率趨勢性下行。當前新成立基金份額大幅上行的重要條件“顯著持續的賺錢效應”尚未完全滿足，基金份額的大幅回暖尚需時日。
三“AI+”展望之1：行情上漲的時間和空間研究
全方面對比下，本輪“AI+”的第一波上漲因交易擁擠波動加大但趨勢未變；中長期來看，當前AI行情可能小荷才露尖尖角！
3.1 第一波行情 &；；；；；；； 第一波回調的時間與空間
第一波行情：時長來看，13年“移動互聯網+”行情第一波持續快速上漲時長為93天，截止4月6日AIGC指數的第一波上漲時長為66天，尚有一月之距離；漲幅空間來看，截止4月6日本輪AIGC上漲的幅度47.1％，尚遠低于“移動互聯網+”時期的第一波上漲幅度67.7％；而本輪AIGC估值的拔升幅度32.7％，也低于“移動互聯網+”第一波行情時拔升的72.1％。
首次回調：擁擠度是催化劑，行情波動增大，但回調幅度并不大。13年“移動互聯網+”第一波回調時，TMT的擁擠度（成交額占比）達到過去三年新高11.9％，市場波動增大；回調的持續時間和幅度分別為40天和-11.5％。但后續市場繼續上漲，擁擠度持續創下新高，行情中擁擠度最高接近30％。當前TMT的擁擠度達到38.2％（截至2023年4月6日），接近19年擁擠度極值。但19年擁擠度兩次觸及39％，TMT的總行情均未結束，僅引發短暫的回調或波動性增大，之后TMT行情繼續上行。我們認為，本輪“AI+”的第一波上漲因交易擁擠波動加大但趨勢未變。
3.2中長期來看，“AI+”行情小荷才露尖尖角
中長期來看，AI+行情空間較大，時間跨度較長，且“盈利印證”重要但并非行情持續性的決定性條件：13年A股“移動互聯網+”行情幾乎貫穿全年，總時長達到322天，總漲幅則是超過了250％。具體來看，以互聯網指數為代表，13年的“移動互聯網+”總共經歷過3次較為典型的回調，回調時長分別為40、17、19天，回調幅度分別為11.5％、9.5％、13.7％，整體回調時長和幅度并不大，而每一次回調均是買入的機會。
“盈利印證”重要但并非行情持續性的決定性條件。而移動互聯網場景革命下的“移動互聯網+”行情還有一個重要的特征：行情中估值的貢獻遠大于盈利。在整個 “移動互聯網+”行情中，整合行情中漲幅最高、占據行情主導地位的互聯網指數幾乎所有漲幅均由估值貢獻，即“盈利印證”雖重要但并非行情持續性的決定性條件；但我們將在下文進一步論述，能夠實現“盈利印證”的行業更容易具備持續地、貫穿整個行情的上漲動力。綜上所述，我們認為中長期來看當前AI行情可能小荷才露尖尖角！
四“AI+”展望之2：上漲的路徑—催化劑、盈利印證還是估值更重要？
復盤13年“移動互聯網+”行情，我們發現有兩條明確的主線：一方面存在兩大貫穿整個行情階段的主線行情；另一方面，市場行情又大體沿著“移動互聯網”產業鏈，呈現“自上而下”的輪動行情。
主線行情方面，能夠貫穿整個行情的主線行情（漲幅接近甚至超過200％）需要同時具備三大要素: 內生產業發展催化、外部政策持續刺激、盈利印證。但我們進一步研究發現：①同時具備內部產業催化和外部政策刺激，但盈利印證缺席的行業，往往也能夠實現較高的漲幅（超過120％）；②而具備業績增速印證，但內部產業催化和外部政策刺激要素缺席的行業，雖仍有一定漲幅（60％左右），但顯著跑輸主線行情。
產業鏈行情輪動方面，我們發現2013年“移動互聯網+”行情大致可以分為三個階段：第一階段行情以上游硬件為主，第二階段擴散到中游軟件、服務，第三階段進一步下沉至下游應用。進一步的，如何判斷行情即將出現切換？我們認為需要關注三大指引指標：外部政策、行業內在催化因素，階段性回調。但與投資者直覺不相符的是，市場賠率和交易指標——市場擁擠度與估值——并不能為行情的輪動切換提供指引信號。
借鑒13年“移動互聯網+”行情，我們認為本輪“AI+”行情也將分三階段走：上游算力→中游軟件服務→下游應用。當前行情仍在第一階段，我們重點首推“上游算力”；同時投資者需要關注向第二階段“中游軟件服務”和第三階段“下游應用”的切換信號，如行業應用端的內生性技術進展、政策對應用端的支持進一步擴散亦或者是“AI+”主線調整后市場尋找下一個方向等切換催化劑。
4.1 為何數字媒體與影視院線能夠貫穿13年“移動互聯網+”行情？
回顧2012年12月初至2013年10月中旬的“移動互聯網+”行情，數字媒體與影視院線兩大細分行業是貫穿整個階段的行情主線。行情伊始，數字媒體行業顯著跑贏TMT行業整體市場表現，2013年4月，影視院線行業市場上漲斜率顯著上修，長期延續高增長態勢，并在2013年5月超越數字媒體行業成為自行情開始以來市場表現最為占優行業，整個“移動互聯網+”行情期間，數字媒體與影視院線行業分別實現215.2％和190.3％的絕對收益。
我們站在策略視角，總結兩大貫穿整個行情的細分行業的特征，能夠貫穿整個行情的主線行情需要同時具備三大要素: 內生產業發展催化、外部政策持續刺激、盈利印證——①盈利印證：2013年前3季度，數字媒體和影視院線的累計凈利潤同比增速均達到了72％的高位，前三季度的盈利改善持續落地，調研數據和中高頻景氣數據不斷印證兩大行業的景氣復蘇；②產業自身的內生性發展催化事件持續發酵：一方面新技術運用為行業原有業務不斷增添新場景，另一方面相應行業的并購重組在2013年進入熱潮，同時行業生態快速重塑、競爭格局快速變化。③外部政策端利好持續刺激：對應細分行業的生態發展得到政策的扶持。
但三大要素之間的重要性如何判別？我們進一步研究發現：①同時具備內部產業催化和外部政策刺激，但盈利印證缺席的行業，往往也能夠實現較高的漲幅（超過120％）；②而具備業績增速印證，但內部產業催化和外部政策刺激要素缺席的行業，雖仍有一定漲幅（60％左右），但顯著跑輸主線行情。例如，同樣是“移動互聯網+”下的行情，IT服務行業和游戲行業雖然在2013年持續等不到業績增速由負轉正的業績反轉印證，但由于其行業得到了外部政策的直接支持、行業內部催化事件持續推動，在催化劑的不停支撐下兩大行業在13年“移動互聯網+”行情中均獲得了超過120％以上的漲幅；但計算機設備和光學光電子雖然前三季度業績持續高增，13年前三季度的累計盈利增速分別達到了42％和134％，但由于缺乏外部政策和行業內生事件的催化，在13年“移動互聯網+”大行情期間錄得的漲幅僅為87％和62％，顯著跑輸主線行情。
4.2 13年“移動互聯網+”行情大致可分為三個階段：沿著產業鏈輪動
產業鏈行情輪動方面，我們發現2013年“移動互聯網+”行情大致可以分為三個階段：第一階段行情以上游硬件為主，第二階段擴散到中游軟件、服務，第三階段進一步下沉至下游應用。
1. 第一階段（2012年12月上旬-2013年5月中旬），以上游硬件為主。第一階段內，在TMT二級行業內明顯相對占優的主要是通訊設備以及廣告營銷。2012年12月初以來，智能終端、通訊基礎設施建設不斷推進，通訊設備行業延續高景氣行情，至2013年5月初實現約50％累計漲幅。總的來說第一階段行情驅動以TMT產業鏈上游硬件驅動為主。
2. 第二階段（2013年5月下旬-2013年7月下旬）：行情以中游軟件、服務為主，并開始向部分最敏感的下游行業擴散。5月中旬以來，前期上游占優產業明顯回調，持續相對走弱，市場逐步確立了對軟件開發、IT服務的行情主線，體現市場交易主線沿“移動互聯網+”產業鏈條的向下擴散。截止至二階段末，兩行業錄得近40％累計漲幅。與此同時，敏感性較強的下游行業也呈現出相對走強態勢。游戲行業二階段初期顯著走高，二階段整體錄得近30％累計收益。
3. 第三階段（2013年8月下旬-2013年10月中旬）：下游應用為主。進入8月，TMT行業下游產業市場表現快速抬升。游戲、廣告營銷、電視廣播相對于中上游行業市場顯著占優，自8月20日至10月15日，游戲、電視廣播行業實現約30％累計漲跌幅，廣告營銷實現20％以上漲幅。
4.3 如何判斷行情即將出現切換？關注三大有效指引指標
我們發現13年“移動互聯網+”行情沿著產業鏈分三大階段進行，進一步的，如何判斷行情即將出現切換？通過全面的復盤，我們認為需要關注三大指引指標：外部政策、行業內在催化因素，階段性回調。另一方面與投資者直覺不相符的是，市場賠率和交易指標：市場擁擠度與估值，并不能為行情的輪動切換提供指引信號。
1. 外部政策的方向對“移動互聯網+”行情中兩次行情切換均做出有效指引。
2013年第二階段初期，5月24日，財政部、國家稅務總局明確將對于提供信息技術、文化創意、廣播影視服務的納稅人提供技術轉讓、技術開發和與之相關的技術咨詢、技術服務免征增值稅。政策利好驅動下，市場交易主線逐漸切換，5月中旬市場行情由上游硬件向中游IT服務，軟件開發切換。
2013年第二階段與第三階段過渡時期，8月14日，國務院頒布《關于促進信息消費擴大內需的若干意見》（以下簡稱《意見》），《意見》明確了2015年互聯網新型信息消費規模達到2.4萬億，實現年均30％以上增長的中期目標，同時強調電子商務交易額要超過18萬億元，網絡零售交易額實現突破3萬億元。政策強驅動下，移動互聯網產業下游應用端業績預期抬升，行情于8月底由中游軟件、服務為主切換為游戲、廣告營銷、電視廣播行業驅動上行。
2. 階段性回調為行情切換提供“窗口期”，市場新主線在其中逐步形成。
2013年以來，整體移動互聯網行情共出現三次階段性回調，后兩次回調均位于新行情階段前端或領先于市場行情切換。由此階段性的TMT行業整體回調或為市場提供尋找新的交易主線的窗口期。
2013年3月6日至4月15日，TMT市場行情出現第一次階段性回調，本次回調并未改變市場的交易主線，但針對窗口期內政策導向，市場主線發生邊際變化。2013年4月10日，國務院常務會議決定，將廣播影視作品的制作、播映、發行等納入交運業及現代服務業“營改增”全國試點。據國務院測算，全部試點地區2013年相關企業將減輕負擔約1200億元。稅制改革刺激影視院線行業隨后快速上行，迅速超越數字媒體成為2013年TMT行情首要貫穿行情。
第二三次回調分別出現在23年5月21日至6月7日，以及7月24日至8月12日。均發生在市場行情交替的過渡位置。其中，2013年5月24日，財政部、國家稅務總局發布《關于在全國開展交通運輸業和部分現代服務業營業稅改征增值稅試點稅收政策的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》明確對于試點納稅人提供技術轉讓、技術開發和與之相關的技術咨詢、技術服務免征增值稅。稅收優惠支持刺激下，2013年5月開啟了以中游軟件、服務為主的第二階段行情。2013年8月14日，國務院頒布《關于促進信息消費擴大內需的若干意見》（以下簡稱《意見》），《意見》明確了促進信息消費快速增長的長期目標，明確提出與23年內發放4G拍照，加快相關網絡建設和產業化發展，成為驅動第三階段TMT行情向下游應用擴散的主要政策動力。
3. 行業內生技術發展與新運用、兼并收購成為行情切換的行業內生催化劑。
2013年第二階段初期，6月，余額寶理財產品上線，2013年成為互聯網金融元年。互聯網+金融的快速發展促使傳統金融行業加快線上化進程，對中游軟件、IT服務需求顯著抬升。第一階段末期，5月7日，全球移動互聯網行業盛會“2013年全球移動互聯網大會”在北京開幕。大會以“重新定義移動互聯網”為主題，超過3500 個中游軟件開發群體參加。細分領域內合作并購推動中游研發。5月10日，高德宣布獲得阿里巴巴 2.94 億美元投資，產品商業化和共建大數據服務體系是合作關鍵詞。雙方將在地理數據、地圖引擎、產品開發與推廣、技術和商業化等多個層面展開合作。第一二階段過渡期間涌現了諸多下游新產品與新方向，市場出現新需求方向，促使市場轉移焦點至中游供給端。同時，中游行業內的合作兼并有助于提升行業整體創新與供給能力，增強企業競爭力。由此，二階段中游軟件、服務行情逐步展開。
2013年第二階段至第三階段過渡時期，2013年8月初，微信移動支付正式推出，微信的付費訂閱為移動互聯網下游產業產品付費內容創作等業務提供更便利支付途徑和支付場景，比如娛樂（游戲的增值服務）、文學（雜志的延伸閱讀）、電商（電商賬號的交易）。同期，國內互聯網龍頭加速向下游并購。2013 年8月14日，百度宣布收購 91無線（下游游戲產業），百度為此支付 18.5 億美金；2013年8月24日，百度1.6億美元控股糯米網（首家線上團購平臺）。8月12日，浙富股份以 7.6 億元人民幣的價格買入2345導航38％的股份。2013年9月16日，騰訊4.48億美元戰略入股搜狗。第二三階段過渡期間新技術運用帶來下游產品線上交易的便利，拓展了商業模式場景，有效釋放市場需求。此外，產業鏈向下游整合有利于實現線上平臺資源渠道共享，推送下游應用受眾進一步擴展，市場行情受行業內生演變切換至“移動互聯網+”下游產業驅動。
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